主题：银行间隔夜回购利率飙升 央行为何迟迟不肯“放水”

“没见过隔夜上30%的交易员，人生是不圆满的。”昨日，众多银行间市场交易员如是感慨。
  2013年6月20日，这个的一天，足以载入中国银行间市场史册。当日，银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%。在近年来很长时间里，这两项利率往往不到3%。
  时值盛夏，在全国各地笼罩在高温之际，银行间市场同样“高烧”不退。从5月中旬以来，中国银行间市场资金利率逐步走高；进入6月份，资金面呈现高度紧张状态，连日来资金利率不断创下新高。甚至有传言称，有大型银行出现资金违约，不过消息已被辟谣。
  在分析人士看来，商业银行年中考核、外汇占款流入放缓、债市整顿规范，都与资金面紧绷不无关联；而6月20日之所以如此，缘于接连落空的货币宽松预期。
  本周三召开的国务院常务会议宣布：“把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量。”此语一锤定音，彻底浇灭了市场对央行“放水”的盼望。而央行也以坚持发行央票的实际行动，进一步表明了不放松的态度。
  在众多经济学家看来，新一届政府的政策思路是以改革为重点，通过改革调结构，这意味着对出台短期刺激政策的意愿减弱。尽管同样重视经济增长，但随着政府对经济下滑容忍度的提升，它对收紧流动性产生短期副作用的承受力也在不断增强。

 “钱荒”持续
  昨日开盘，银行间债券市场隔夜回购利率报10%，7天利率报12%，1个月利率报9%，均为历史高位；盘中行情惨烈，隔夜回购一度成交在30%，7天回购利率最高达到28%，1个月利率至18%，均刷新了银行间的历史纪录；截至收盘，隔夜、7天回购利率上行幅度逾300个基点，分别至11.65%和11.449%。
  在银行间同业拆借市场，同样是“哀鸿遍野”。上午11点半公布的上海银行间同业拆放利率（Shibor）数据显示，隔夜Shibor578.40个基点，升至13.4440%的历史新高；7天利率上涨292.90个基点至11.0040%；1个月利率上涨178.40个基点至9.3990%。
  一名资深的大行交易员向记者表示：“四处是借钱声，资金价格一再冲破想象，做了这么多年交易员，如此‘盛况’前所未有，市场几乎了。”

值得注意的是，中长期Shibor亦显著走高，显示机构对未来资金面预期悲观。其中，3个月利率上涨39.50个基点至5.8030%，6个月利率上涨13.93个基点至4.2425%。
  受资金面拖累，昨日银行间债券价格普遍大幅“跳水”，“大钱荒”还殃及了一级市场。仅在6月20日，就有4家发行人发布公告，宣布推迟或变更债券发行计划。
  “短端利率这么高，没法做交易，市场上哪里找得到收益率10%的债券？”北京某债券私募经理告诉记者，“要么忍痛买入，要么主动去。”
  市场预期的货币宽松未至，等来的却是资金成本飙升，受此影响国内股市昨日再次大幅下挫，上证综指收报2084.02点，跌2.77%。

 昨日资金市场和股票市场均呈现少有的恐慌情绪，两者既有联系也相互作用。在国内释放流动性预期落空的同时，由于美联储主席伯南克最新发表讲话勾勒出了退出QE（量化宽松）的时间表，再加上汇丰中国制造业PMI初值低于预期，都给金融市场造成了压力。
  “QE3退出预期升温，导致资本从包括中国在内的新兴市场经济体撤出，抽紧了这些国家的资金面。”光大证券分析师徐高在其研究报告中称。
  事实上，资本外流、本币贬值的压力并非仅仅发生在中国，而是在很多新兴市场经济体都同步出现。5月以来，泰铢、印度卢比、韩元等货币都一改去年以来的走势，开始对美元明显贬值。

央行“反常”
  到目前为止，这场“大钱荒”持续了足足一个月。在此期间，不仅资金面的紧张程度超出预期，央行的“反常”举动，更是让市场人士跌破眼镜。
  5月下旬，受外汇占款流入减少、季节性财政税款上缴和月末因素等影响，银行间资金利率逐步走高。进入6月份，随着端午节前商业银行现金备付压力上升，资金利率持续飙涨，隔夜Shibor逼近10%。
  然而，出乎意料的是，央行并没有施以援手，央票发行与正回购操作照做不误，逆回购与短期流动性调节工具（SLO）依然停留在传说阶段，打破了市场关于央行节前“放水”的惯性期待。
  节后，资金紧张格局一度有所缓和，但迟迟未见实质性改善，并且资金成本从本周二开始再次飙涨。和往常一样，市场越紧张，就越是期盼央行出手。而作为一种姿态，央行在本周坚持央票发行，尽管两次发行量不过20亿元，但逆回购继续引而不发。
  申银万国最新分析认为，地量央票的继续发行表明央行继续坚持不放松信号，降息降准或者SLO等比较渺茫，尚不可过于期待。

不过，也有学者对当前的“钱荒”现象表达了一定的忧虑。
  摩根大通中国首席经济学家朱海斌就对本报表示，短期内存在央行的强硬态度人为制造流动性紧缩，并导致实体部门贷款利率走高的风险，从而为已然乏力的经济活动雪上加霜。他建议，央行应该尽快再次引入逆回购操作，以安抚银行间市场的恐慌。
  “当前银行间的最大问题不是缺少资金，而是机构太悲观。要想扭转悲观预期，应当出台降准措施，让资金面告别状态，这才真正符合稳健的货币政策要求。”资深市场人士刘植对记者说。
  民生银行金融市场部首席经济学家李志强告诉记者，中国没有一个市场化的将预期体现出来的平台，市场不知道央行的意图，央行不清楚市场的预期，这会导致预期的硬着陆。“央行或许只是希望把流动性收一收，没想到让市场措手不及。”

 铁血“纠偏”
  在银行间市场迎来历史性的紧张格局之际，央行为何迟迟不肯“放水”？一些分析人士猜测，这或许反映了新一届政府应对金融风险隐患的强硬姿态。
  “我们认为对金融风险的控制是近期流动性收紧的主要原因。”高华证券中国宏观经济学家宋宇在研究报告中称，预计此举将导致短期内经济增长面临下行压力，但新政的有利影响在于，这些改革举措应该会降低系统性风险，并可能提高中国经济潜在增速。
  在华泰证券首席经济学家刘煜辉看来，央行的意图是打压风险偏好，促使商业银行以更加谨慎的方式管理资产负债表，是控制一些机构流动性错配的风险。他认为，今年以来，商业银行信用膨胀厉害，社会融资规模同比多增3万亿元，积累了越来越多的风险。
  多位商业银行人士向本报记者称，近年来商业银行表外业务及“影子银行”迅速扩张，其所蕴藏的风险引发了决策层的关注，央行近期的举动正是要对此进行调控。

正如民生证券研究院副院长管清友所言，从国务院最新表态来看，当前货币政策的基调是紧，坚持稳健、盘活存量、用好增量意味着顶住压力继续调结构，货币不会放水。
  “市场以血的教训适应了央行节奏，央行的铁血‘纠偏’基本成功。”兴业银行首席经济学家鲁政委昨日评论称，等到二季度末过去，银行超额储备金率将回归常态，到7月中旬资金面有望松动。

熊市阴影扑向债市

债基管理者认为，考虑到此次央行没有出手“救市”，预计资金面的紧张还将持续，债券价格的低点还没有到，目前已经改变年初的预期，债市的熊市阴影或正到来。

上述债基经理表示，此次流动性紧张得超出预期。一方面是外汇占款下降，美国退出QE3等预期带来全球货币收紧预期，热钱出现回流；另一方面，大量理财产品到期，而6月份需补缴存款准备金等因素，导致银行资产错配缺口太大。

你怎么先看

迄今为止，央行没有表现出救市态度，业内人士认为，这是要传导调结构的政策信号。

“前5个月，银行以为政府会出台刺激经济的政策，因此信贷投放太大，M2增量超过了目标，而且大量资金没有进入实体经济，反而进入资管领域，央行这次没有放松流动性的表现，是要传导控制泡沫的信号。”上述债基经理表示。

如果资金面持续紧张，明年或出现低通胀、低增长的宏观环境，这将淘汰掉产能过剩的行业，“可能紧缩的货币政策是为未来调结构做准备。”前述副总监说，“从长期来看是合理的，未来经济不会有重大危机。”